日前，民生證券副總裁、研究院院長管清友博士在接受“新三板在線”的特約采訪時表示：轉(zhuǎn)板堅持獨立至少是準(zhǔn)獨立的市場地位至關(guān)重要。對于轉(zhuǎn)板的具體方案，我們還是傾向于進(jìn)行再分層，在創(chuàng)新層基礎(chǔ)上考慮推出精選層，為改革預(yù)留空間。
2、證券交易市場的服務(wù)對象定位問題。即該證券交易市場主要是為哪種類型的公司提供上市或掛牌服務(wù)的，與多層次資本市場體系下的其他交易市場的服務(wù)對象是完全獨立的并集關(guān)系，還是有所側(cè)重、允許重疊、存在一定競爭的交集關(guān)系。
A:從現(xiàn)有的金融法律財務(wù)條件狀況來看，新三板的轉(zhuǎn)板制度推出還是應(yīng)該保持審慎態(tài)度的，搞不好的話還不如不搞。比如我國香港的創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板制度推出，香港創(chuàng)業(yè)板初始定位于作為一些不符合主板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)的融資平臺，但這些企業(yè)往往被外界貼上了次等的標(biāo)簽，加上投資交易不旺盛，達(dá)不到集資的目的，不少創(chuàng)業(yè)板上市公司都力爭去主板市場上市。
2008年5月，港交所將創(chuàng)業(yè)板市場重新定義為二板市場及躍升主板的“跳板”，這一改動觸發(fā)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的轉(zhuǎn)板潮，單是2008年第三季度就有8家公司成功轉(zhuǎn)至主板市場上市，是過去三年轉(zhuǎn)板公司數(shù)量的總和。按低標(biāo)準(zhǔn)上市的劣質(zhì)公司和未能在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)成長起來的公司，在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)大量沉淀，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司整體質(zhì)量下降。
我國香港創(chuàng)業(yè)板目前進(jìn)入惡性循環(huán)狀態(tài)，簡化轉(zhuǎn)板程序令大批公司轉(zhuǎn)去主板市場上市，創(chuàng)業(yè)板面臨后繼無人的境地，剩下的公司多半不好，投資者也少有興趣投資，我國香港創(chuàng)業(yè)板很難吸引新公司入市。所以對于轉(zhuǎn)板制度安排還是要維持審慎小心態(tài)度的。
Q:獨立模式是指與主板市場分別獨立運(yùn)作， 擁有獨立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)及監(jiān)管系統(tǒng)與標(biāo)準(zhǔn)，上市門檻一般相對較低，主要的是美國NASDAQ市場、韓國的KOSDAQ市場、臺灣證券柜臺交易中心。獨立模式轉(zhuǎn)板制度有什么經(jīng)驗值得新三板借鑒？你認(rèn)為納斯達(dá)克與紐交所的競爭情形，是否會被允許在中國發(fā)生？
美國納斯達(dá)克(NASDAQ)市場在設(shè)立初期，就定位于獨立市場，并未將其視為主板市場的補(bǔ)充，從而增強(qiáng)了它們的吸引力和競爭力，促進(jìn)市場持續(xù)、快速、健康發(fā)展。美國納斯達(dá)克(NASDAQ)市場的成功主要就是得益于幾百家發(fā)展壯大以后繼續(xù)留在創(chuàng)業(yè)板市場、而不是轉(zhuǎn)移到相應(yīng)主板市場紐約證券交易所的高科技公司。
目前納斯達(dá)克內(nèi)部分為三層結(jié)構(gòu)：全球精選市場，上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)在全世界證券市場中最高；全球市場，由國際化公司組成；資本市場，由新興和成長型公司組成，要求最低最靈活。三個層次之間可以互相轉(zhuǎn)板。在美國市場分層中，NASDAQ的高層次——全球市場與紐約證券交易所并列屬于主板市場，而NASDAQ資本市場則屬于創(chuàng)業(yè)板(二板)。因此來看，NASDAQ利用其相對紐交所、OTCBB的獨立性，和其內(nèi)部的分層結(jié)構(gòu)，既保證了提供給底層中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的優(yōu)良孵化器，又使用全球市場、全球精選市場挑選出業(yè)績良好的大型企業(yè)，還擁有良好的內(nèi)部轉(zhuǎn)板制度。這保證了NASDAQ能夠吸引、保留眾多優(yōu)質(zhì)的知名大型企業(yè)并發(fā)展成為全球最優(yōu)秀的的證券交易市場。
Q:準(zhǔn)獨立模式是指由主板成立一個獨立的機(jī)構(gòu)，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，甚至采取與主板完全不同的交易系統(tǒng)。代表有英國另類投資市場(AIM)、加拿大風(fēng)險交易所(CDNX)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場。他們的轉(zhuǎn)板具體情況如何？新三板有沒有可能推行？有什么正反經(jīng)驗？
特別是在相互轉(zhuǎn)板制度設(shè)計上，AIM與主板間存在相互轉(zhuǎn)板的安排。市值高于5億英鎊的上市企業(yè)，可以主動申請升級到主板市場(但非強(qiáng)制性)；另一方面，主板市場上經(jīng)過一段時間上市后，不符合持續(xù)上市條件的企業(yè)也可以申請轉(zhuǎn)板到AIM.
相互轉(zhuǎn)板的安排增進(jìn)了兩個市場的活力：從AIM向主板升級通路使得倫敦證交所作為一個整體為上市企業(yè)提供了更多選擇余地，讓企業(yè)自身可以權(quán)衡利弊在主板和 AIM之間流動；而從主板市場向AIM轉(zhuǎn)板的通路使得不符合主板上市條件但仍然存在發(fā)展?jié)摿颓熬暗钠髽I(yè)能夠繼續(xù)在AIM掛牌，變相擴(kuò)大了AIM的上市資源。
證券市場成功最重要的基礎(chǔ)就是上市資源，上市資源不足是全球很多市場經(jīng)營陷入困境的原因。AIM定位十分明確，服務(wù)于各個行業(yè)的成長型中小企業(yè)，甚至對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營時間都不設(shè)硬性要求，使得該市場吸引了大量的企業(yè)，并且企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)多元化。同時，在2002年以后該市場又走上國際化的道路，進(jìn)而吸引了其他各個國家的企業(yè)前來上市，為AIM的長期可持續(xù)發(fā)展提供了保證。
雖然AIM監(jiān)管制度從表面上看非常寬松，在上市企業(yè)準(zhǔn)入方面對企業(yè)的初始規(guī)模、經(jīng)營年限、盈利能力等都沒有硬性的限制，但任命保薦人在收入、監(jiān)管和市場三方面的約束下，無論在上市前還是上市后，都對企業(yè)提出很高的監(jiān)管要求，保證了上市企業(yè)的質(zhì)量。
AIM 并沒有因為是中小企業(yè)的證券市場，就拘泥于做市商交易制度。為了在保證流動性的基礎(chǔ)上盡可能提高市場價格形成的公平性，更多的吸引投資者，AIM 引入多層次的市場交易體制，對中等規(guī)模企業(yè)應(yīng)用混合交易制度，而對小型企業(yè)則應(yīng)用做市商交易制度，創(chuàng)造了良好的市場交易環(huán)境。
國外資本市場建立的基礎(chǔ)是注冊制，而國內(nèi)仍然是審核制，單就AIM與主板間存在相互轉(zhuǎn)板的安排對比而言，市值達(dá)標(biāo)之后就能主動轉(zhuǎn)到主板，目前來說在國內(nèi)還是比較困難的。國外先進(jìn)的經(jīng)驗既是激勵導(dǎo)向作用，當(dāng)然也有反面警示作用，設(shè)計層應(yīng)當(dāng)取精去糙，按照中國實際國情，進(jìn)行漸進(jìn)性改革，有序推進(jìn)新三板市場建設(shè)。
Q:附屬模式是指只是作為主板市場的補(bǔ)充，與主板市場擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。代表有倫敦證交所USM市場，日本東京證券交易所第二部，吉隆坡證券交易所的第二板市場。這些市場與新三板有什么異同？對新三板的轉(zhuǎn)板制度有什么反面經(jīng)驗？
USM失敗的主要原因，一是存在市場組織模式的缺陷。USM選擇了附屬市場模式，一旦在市場上掛牌的公司發(fā)展到主板的上市標(biāo)準(zhǔn)，就會轉(zhuǎn)移到主板市場上市，不成功的企業(yè)則繼續(xù)留在創(chuàng)業(yè)板市場。這導(dǎo)致其成為了“二等市場”，其獨立發(fā)展空間有限，注定其失敗的命運(yùn)。
在監(jiān)管方面，USM與主板的過于相似，使其缺少核心競爭。就監(jiān)管來看，USM并無獨特之處，只是相對簡單的把主板市場的監(jiān)管條件部分降低，以求吸納更多的上市資源，同時，USM定位并不明確，僅規(guī)定服務(wù)于不能滿足主板上市條件的稍小的企業(yè)，使其發(fā)展方向并不明確，發(fā)展受限。
逆向選擇問題最明顯的就是做市商拿票價格公允性問題了，在新三板市場火爆的時候并沒有什么，是企業(yè)為流動性提高帶來的估值溢價而付出的代價。但是在目前新三板面臨流動性困境的時候，做市價格過高的折扣有可能帶來劣幣驅(qū)逐良幣的逆向選擇風(fēng)險。對于這個問題，最好的辦法就是打破壟斷性做市，讓交易制度更高效透明。
